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洞悉萬變 可持續投資

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資產配置重點 — 緊貼通脹形勢

Maya BhandariDaniel Morris
2 作者 - Non categorisé
05/04/2022 · 1 分鐘閱讀

新聞消息使市場表現起伏不定,而隨著通脹反覆高於預期,市場對央行政策利率的預期也逐步上升。儘管息率上漲會對股票回報帶來挑戰,但股票的表現應仍然會跑贏固定收益。我們的股票持倉傾向配置於估值吸引並採取寬鬆貨幣/財政政策的市場,即中國和日本。

投資組合的行動

在3月初,俄烏衝突導致市場憂慮經濟增長表現,刺激債息下跌,我們因而增持美國存續期短倉。雖然政府債券孳息在3月下半月顯著回升,但我們並未改變對核心債券的看淡觀點。基於通脹仍遠未見頂,我們在下半月進一步增加偏短存續期配置。

3月初,我們減持對歐洲股票的剩餘偏高比重倉位。我們認為市場對歐盟減少依賴俄羅斯能源的可能性過於樂觀。此外,儘管投資者對增長和通脹的憂慮加劇,但區內企業盈利預期一直趨於樂觀,我們預料相關預期最終將降溫。分析師迅速調高商品行業的每股盈利估計,但降低其他行業評級的步伐可能較慢。因此,市盈率顯得比實際情況樂觀。

我們亦沽出對商品的偏高比重持倉以鎖定利潤,並轉持中性立場,這是基於估值因素,而非我們的基本因素觀點有所改變。

在3月稍後時間,我們透過MSCI中國指數增持新興市場股票持倉。我們此前已對新興市場股票持偏高比重。倉位轉變是基於估值因素和基本因素:

— 中國股票的估值處於極低水平,較環球股票低超過1個標準差

— 在3月中,中國副總理劉鶴表示「不惜一切」穩經濟,加上當局釋出經充分協調的政策回應/信息,「促使」基本因素出現改善。該項公佈有望推動估值大幅重新評估,尤其是中國科技公司(詳情見下文)。

我們把握美國股票的強勁升勢,獲利減持剩餘不多的相關配置,為上述增持提供資金。標普500指數較歷史高位低不足6%,而且在過去數週攀升近9%,並無受到聯儲局措辭轉趨強硬和廣泛的貼現率衝擊所影響。

最後,我們決定增持看好的歐洲高收益和投資級別信貸。這不代表廣泛信貸或者歐洲信貸的買入訊號,而是反映我們認為歐洲信貸整體比美國或新興市場信貸吸引,因而希望就純固定收益策略作出更細緻的配置。

趨向中性

2022年首季有兩大因素導致股市波動:市場對美國政策利率的前景重新評估,以及俄烏戰爭。

初期,隨著實質孳息上升和估值倍數下跌,股市走低。業績期開始後,市場焦點隨即返回仍然向好的國內生產總值增長。其後,2月底俄羅斯入侵烏克蘭,實質孳息顯著跌穿年初水平。投資者憂慮經濟增長表現,拖累股市也跟隨下跌。

在3月下半月,由於俄烏衝突可望和談,市場對俄烏戰事衝擊經濟增長(甚至是通脹)的擔憂略為緩和,帶動股市止跌回升。隨著首季結束,投資者仍然依賴俄羅斯石油和天然氣能夠無間斷輸往歐洲的假設。歐洲需要俄羅斯天然氣,就如俄羅斯需要歐洲的資金一樣。儘管如此,若這個假設受到動搖,市場便可能會迅速回落。

與此同時,多國央行已表示其憂慮通脹前景多於俄烏衝突對增長的風險。因此,對比此前預期,收緊貨幣政策的力度將更顯著,時間亦會提前。

投資者或會認為政策利率預期攀升,將導致股市重回跌勢,猶如年初的情況。然而,股市至今似乎對這個威脅不以為然,原因可能在於烏克蘭局勢的憂慮仍然遏抑市場氣氛(見圖1),導致實質孳息尚未完全反映政策利率前景。無論如何,在目前市場環境下,我們的多元資產投資組合把握市場出乎意料的強韌表現,沽售持倉鎖定利潤。我們在近期對美國股票採取這項部署,我們的美國股票持倉側重於長存續期科技公司,因此尤其容易受貼現率上漲所衝擊。標普500指數和納斯達克指數的估值均遠高於10年中位數,而鑑於仍將有更多負面業績公佈,因此目前市盈率比應有水平為高。

廣泛金融狀況仍然非常寬鬆。聯儲局姍姍來遲地承認,考慮到通脹水平和美國經濟能力,金融狀況事實上過於寬鬆,但當局的正常化步伐受到局限。從聯儲局最新的「利率點陣圖」可見,政策利率將在未來數年重返當局估計的中性水平之上。只有在聯儲局需要進一步收緊政策以使通脹重返目標水平的情況下,股票面對的風險(伴隨著衰退風險)才會顯著增加。雖然部份美債孳息曲線近期出現倒掛,令市場憂慮經濟可能即將衰退,但這個訊號目前尚未明確:目前不足15%美債孳息曲線出現倒掛,而經濟衰退之前,一般有60%孳息曲線倒掛。

與此同時,市場聚焦於企業盈利預期,尤其是歐洲。儘管經濟增長環境較一個月前遜色,但整體每股盈利預測並未下調。因此,即將到來的公司業績期非常重要。

俄烏戰爭刺激商品價格急升,對歐洲企業盈利增長帶來的挑戰甚於其他地區。即使局勢如預期般在短期內好轉,價格面臨的壓力仍將揮之不去。雖然我們預期歐洲不會步入衰退,但通脹升溫將減慢增長步伐。

中國股票

鑑於中國股票的估值尤其吸引,我們特別青睞這類市場。去年,新興市場股票表現大幅落後已發展市場,原因如下:在新興市場結束封鎖措施後,當地的經濟重啟概念交易較已發展市場經濟體參差;新興市場政策(特別是貨幣政策)普遍趨於緊縮,已發展市場則持續放寬政策;中國以難以預測的方式嚴厲收緊監管。

然而,3月份迎來經協調的政策轉變:中國高層官員宣佈將更審慎聚焦於監管,並會著眼於資產價格,這可能為市場環境帶來改變。多元資產投資委員會的這個觀點,與管理由下而上股票投資組合的策略團隊和同事不謀而合。考慮到中國面臨多項不同的結構性挑戰,我們較難預計上述市場機遇的持續時間,但整體而言,短期機會具有吸引力。

此外,我們相信在貨幣政策顯著分歧下,中國股票將表現較佳。市場預期明年美國將上調政策利率250基點,即使是歐元區亦會加息100基點。相反,中國應僅會加息40基點。貨幣政策較為寬鬆、目前投資情緒偏淡及企業盈利強勁復甦,均可望在年內顯著推動中國股票的回報。我們亦看好日本市場,當地息口有望持平。

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